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刘杉博客

观察、批判、建设——新闻人的经济与金融视界

 
 
 

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经济学博士,中华工商时报副总编,兼任南开大学国际经济研究所教授、北京工商大学经济学院教授。

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注册制也挡不住牛市   

2015-05-22 13:01:05|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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就在中国人为A股疯没疯争论不休之际,美国股市续创历史新高。

519日,道琼斯工业平均指数盘中最高点达到18351.36点。520日,标普500指数盘中最高点达到2134.72点。而纳斯达克指数也在427日达到5119.83点,距2000310日互联网泡沫破灭时的最高点5132.52点,仅差12.69点。该指数调整后,已经重拾升势,很可能在下周突破历史最高点。

美国三大指数,从国际金融危机爆发后的最低点算起,道琼斯上涨了1.84倍,标普上涨了2.2倍,纳斯达克上涨了3.04倍。

再来看看美联储资产负债表。在国际金融危机爆发后,美联储资产负债表规模迅速膨胀。从20076月到20094月,不到两年时间,美联储资产规模从8993亿美元上升到21217亿美元,增长了1.36倍。很显然,美国股市的触底反弹,是在美国货币扩张基础上产生的,在零利率条件下,三大指数随后实现了连续6年的上涨。

回过头来看A股,此轮牛市启动于2014722日。在市场获悉国开行获得1万亿元PSL低息贷款后,投资者对宏观政策取向做出了新判断,A股牛市缓慢启动。在201412月初央行首次降息后,股市开始了疯牛节奏。

毫无疑问,A股牛市是在宏观政策转向宽松后形成的。A股与美国股市异曲同工,都是在货币宽松背景下出发的,并开始了持续时间较长的一轮牛市。中国人民银行资产负债表显示,20152月央行总资产近34.5万亿元,而在20081月时,央行总资产为17.4万亿元。几年时间,央行总资产也增长近一倍。人们最为熟知的广义货币M220154月余额为128万亿元,而20081月时,M2余额为41.8万亿元。几年时间,M2增长了2倍多。

对比中美两国股市走势,可以看到,经济结构调整加货币充裕,是股市走牛的基本条件。经济结构调整预示着新兴产业开始成为主导产业,这是纳斯达克上涨幅度大于主板市场的原因,这一特点在A股市场表现为创业板成为“神创板”。

中美两国股市走势,也验证了华尔街对新常态的定义,即在国际金融危机后,除了高失业和低增长,金融资产则表现为低收益高风险。这不仅是发达市场新常态的主要特征之一,也成为中国经济的新常态。

毫无疑问,多种政策利好叠加促使A股高度兴奋,但在诸多政策中,货币政策是推动股市上涨的主要政策。无论是融资融券,还是互联网+,这都是流动性牛市基础上的加力因素,而非牛市形成的基础。没有河水的充足,任何题材的货船,都难以从内地驶向大海。在货币存量高速增长情况下,资产价格重估也是题中应有之义。由于房地产已无投资空间,股票成为居民主要投资标的,但股票供给速度赶不上投资需求,二级市场价格大幅上涨也就顺理成章。单纯以传统市盈率标准判断股票市场泡沫程度的做法过于简单,因为货币存量增加了两倍,水涨船高,一个好上市公司价格也应该至少增加两倍,即60倍市盈率,才是合理估值水平。若以动态市盈率计算,更难说有多少泡沫。同时随着上市公司业绩增长,以及新公司不断上市,市场可以自我消化部分泡沫。因此,不能以常规货币政策背景下的股票估值标准来判断非常规QE条件下的股票价格。

就像你买住房不看租售比一样,买股票的人,也没有要靠分红活着的。一个好公司的增长潜力是巨大的,它给投资者最大的回报是资本利得,而非股息。当然,这种投资逻辑也会演变成击鼓传花游戏,要想不成为最后的接棒者,除了运气,更要远离没有增长潜力的上市公司。

疯狂牛市一定产生资产泡沫,但泡沫程度究竟有多大,只有在泡沫破灭后,才能知道。没有什么政策能够阻挡A股继续走牛,即便IPO实行注册制,也不会改变股市趋势。

原因有二。

一是流动性在较长时间内会维持宽松状态。虽然管理层可能继续降低融资杠杆,但增量资金仍然会不断流入股市,这会维持股票市场的长期繁荣。

二是注册制会谨慎上路。即便公司IPO在交易所注册,但仍然会在证监会领导下进行。为保持国家牛市持续,交易所完全可以从技术层面控制上市公司数量。而由于好公司越来越少,注册制最多也只会导致两极分化,好公司股价仍会保持稳定。

这样看,影响A股走势的主要政策是货币政策。政策市何时结束,取决于货币政策何时转向,而货币政策是否转向又取决于通胀压力是否出现。在下一个加息周期开始前,政策市都不会结束。投资者能做的,就是及早穿上衣服,在市场退潮时,能够体面地离开。这个体面的服装就是好公司,而A股的好公司,将在创业板和中小板里扎堆出现。

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