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刘杉博客

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经济学博士,中华工商时报副总编,兼任南开大学国际经济研究所教授、北京工商大学经济学院教授。

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新股改革加固“伪市场化”,“路径依赖”致换汤不换药  

2012-04-04 19:55:38|  分类: 资本市场 |  标签: |举报 |字号 订阅

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       4月1日是愚人节,新股发行改革意见稿在前一天推出。在假期前将征求意见稿挂在官方网站,体现出证监会工作高效。但日期与愚人节如此之近,让人不得不有所联想。希望改革方案不要愚弄市场,更要避免自我愚弄。

       然而很不幸,读罢意见稿,感觉的确过了愚人节,证监会愚民同乐。

总体来看,意见稿体现了证监会诸多善意,包括要逐步淡化监管者对盈利判断,强化信息披露制度,改善新股发行价不合理局面,协调好一、二级市场利益关系,抑制炒新活动,等等。新股改革意见稿用心良好,但亦表现证监会急于求变的矛盾心理,有改革意识,无改革之实,对市场制度本质认识不够,对利益格局难以下手。所谓改革仍然是换汤不换药,并在定价“伪市场化”道路上越走越远。

一,未触动制度根本,行政权力依然主导发行。无论是IPO“三高”,还是疯狂炒新,都是源于供给控制导致的局部短缺。此次新股发行改革虽然提到“监管部门逐步淡化对上市公司盈利判断”,但依然维持审批制度不变。不仅证监会保留着审批权力,甚至发改委、环保部等部门的审批权力也未废除。关于产业导向和环境评估,企业早在设立之初就已完成行政许可,如果在IPO阶段重复审核,不仅增加企业融资时间成本,也会提供权力寻租空间。审批制没有一点撬动,表明企业上市指标还是稀缺资源,相关利益方都不愿意放弃插一手的机会。

如果考虑到放弃审批制可能导致股市大盘重心下移,证监会当然需要酝酿周全之策,但至少应该让发改委和环保部率先放弃参与行政审核,从而体现改革决心。但目前改革意见未体现制度变革用意,依然属于技术性涂脂抹粉。

二,询价机制违背微观定价基础,加固“伪市场化”。

询价制度长期为市场诟病,《改革意见》提出引入个体投资者参与询价、提高网下配售比例、进行网上回拨、参与机构加强自律等,这些方法虽然增加了散户发言权,但实际强化了机构利益。由于个人投资者研发能力不足,其信息仍来源于拟上市公司和保荐机构,因而只能被动参与,无法对公司价值进行合理判断。若是非合作博弈,个体投资者个体理性就是以行业平均市盈率为标准,降低报价。但如果存在“合作博弈”,不排除机构与个人投资者达成“集体理性”。

IPO询价是否合理,不取决于散户与机构报价博弈,也不决定于机构是否自律,实际最终取决于二级市场是否有购买欲望。如果二级市场不认可,一级市场自然无法高价发行。“三高”发行是“稀缺”所致,因而问题根本还在审批制。如果要保留审批制,就不能实行IPO定价“市场化”,因为市场进入存在管制,价格也要进行管制。在一个没有充分竞争的市场里,放开定价决定权,必然产生“垄断溢价”。

一级市场定价与审批制息息相关。如果允许市场定价,就要放弃审批制。如果保留审批制,就要对价格进行管制。与其改来改去,不如对发行市盈率进行行政规定,一律以低于行业平均市盈率价格发行。这看似倒退,实际更符合市场规律,也就是管制准入,必须管制价格;放开价格,必须先放开市场。

三,“第三方评估”增加监管难度。

为抑制虚假信息宣传,证监会欲引入独立第三方对拟上市公司信息披露进行风险评析。此法看似增加监督力量,实际增加了新的变量,提高了监管难度。因为无法确保 “第三方”天生必然客观公正,那么就存在“第三方”与“第一方”串谋可能。如果“第三方”制度存在缺陷,证监会就要增加监管成本,即除了监督上市相关利益方,还要监督第三方,这无疑扩大了监管范围,属于没事找事。

四,行政干预炒新,费力不讨好。

改革意见进一步强调对炒新的管理,既有制度约束也有投资者自律教育,体现出新任领导人对散户的关爱之情。不过,这种做法属于有爱心,没好意。证监会以行政手段干预投资者行为,实际是监管“越界”。投资者最好的学习方式就是总结经验,监管者最好的监管办法就是执行规则。投资者是否因炒新赔钱,应责任自担。对首日上市价格和交易量的限制,并不能排除在此后时间的炒新行为。何况散户炒老股赔钱更多,因为老股造假比新股严重。炒老股赔钱多,恰恰体现出证监会在监管方面的进步。这就是一个悖论。行政干预炒新,费力不讨好。善意看,是“父爱主义”,恶意看,就是逃脱抓坏人的责任。

五,自由裁量权留有寻租空间。

改革意见第一条即强调“完善规则,明确责任,强化信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性”,对相关责任方提出了严格要求。对信息披露要求虽然进一步明确,但依然是旧事新提,并无具体抑制“包装粉饰”的约束机制。意见强调加大处罚力度,但没有明确标准,没有实施细则,监管者保有自由裁量权。在审批制条件下,有自由裁量权,就会有寻租,就必然导致监管无法到位。

中国股市问题在于制度缺陷,核心问题是重审批轻监管,重融资轻回报,最终表现为一个功能——“圈钱”。就管理制度而言,审批和监管是一对矛盾,也像跷跷板的两端。重心放在审批,监管分量就轻了,要想坐实监管,自然就要放弃审批。如果妄想将审批和监管取得平衡,证监会就会和中国足协一个样,既是裁判员,又是运动员。你很难想象,一个机构能对自己认可上市的公司进行严格查处,如果这样做了,要不就是人格分裂,要不就是“吃了原告,再吃被告”。

所以,中国股市改革核心就是让证监会职能回归到监管。

新一届证监会领导无疑具有改革意识,而新股发行制度改革也被提到国家改革层面,但现在看来,所谓改革还是改良,属于技术层面的革新,而非制度变革。发行制度改革虽打着“市场化”旗号,其实存在着严重的“路径依赖”,即在“伪市场化”道路上越走越远,而主政者困于既有利益格局,无法勇于面对现实,无法从制度根本上进行革命。这就像人走路,从原点出发,朝相反方向行走。改错的最好办法本是先回到原点,另择正确之路。现在新股改革则是在错误路线上越走越远,并以不断走路来掩盖走错路。

在我看来,中国股市改革必须认识到几个问题,一,证监会必须自身革命,别做中国足协;二,认识市场制度本质,即市场定价前提必须是市场开放;三,保护投资者不在行政管制市场行为,而在于做好警察工作,只管抓坏人,别管好人干什么;四,“顶层设计”,在政治体制改革前提下,实现证券市场整体改革。

郭树清主席无疑想急于改变股市低迷状态,但股市已经患下绝症,虽不至推倒重来,也需移梁换柱。新股改革意见无实质改变,如同给癌症患者服保健品,起不到治病作用,满足点心理需求而已。

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